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如何识别香港市场的估值陷阱

继上次格隆汇‘决战港股’海外投资峰会第四站南京站上王庆仁先生为大家深刻全面的解读"当前形势下,投资香港的六大核心逻辑"后,今日王庆仁先生再以"如何识别香港市场的估值陷阱"为主题为大家分享了更多干货。

以下是演讲正文:

今天我给大家讲的题目是"如何识别香港市场的估值陷阱",上次我在南京站讲的是港股市场的六大优势,挑动了大家投资交易的热情和激情,但还是要说的是市场上存在很多机会,但同样也有很多陷阱。那么我们要怎么去规避这些陷阱,去实现我们的收益呢?这个应该是我作为一个做了十多年投资人所取得的最大的经验和教训。

其实投资在任何一个市场都有陷阱,这个陷阱对我们价值投资者来说却是非常重要的一环。实际上我们踏入陷阱的话是非常难受的,有可能永远爬不出来,这也可能有时候就是个灭顶之灾。所以这个问题对我们每一个投资人来说都是极其重要的,也是需要去不断研究的。

很多时候,我们很多的研究工作是在发现价值,我们很多投资人则是在实现价值,但是在发现和实现价值的时候,如果没有及时发现陷阱的话就可能会掉到坑里面永远都出不来,所以这也是为什么我要在此特别要讲一下这个问题。

我想在讲这个话题之前,讲一些股票市场的科普常识。

实际上,投资有很多的逻辑,现在我给大家分享的是价值投资的逻辑。价值投资的基础逻辑是金融资本跟随产业资本赚钱,因此寻找一个好的企业股票便成为投资者最重要的工作。对一个好企业的判定通常需要对其进行估值,要有一个定价过程,怎么去定价。因此在这个过程中,估值的目的是给那些商品资产不那么确定的"价值"寻找一个"合理的价格",一个价值中枢。这是价值投资最重要的基础和前提。

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这个过程当中我们很多人经过无数次的摸索和探索总结出了很多的方法。第一个是DCF模型,也就是现金股票模型。这个是最真实的,现金流是最重要的,是可以看得见的钱。

一个企业如果没有现金流,要说它会有多少利润难以想象,要有利润肯定也是不真实的。当然还有BS模型,这里就不说了。还有一种是相对估值,比如PE、PEG、PB、ROE等等。在这里我就重点强调一下PE和EV/EBITDA,一个是市盈率,一个是企业价值倍数。此外包括PB、PEG这些都是玩资本市场和财务高手重要的一个法宝,因为我们平常研究企业价值都是用这些方法去评估的,这个过程当中怎么制造陷阱。

比如,这些指标看着是很舒服,看着很好看,很有诱惑力,结果一进去就发现有问题。这些制造陷阱的人就是在这些方法上面做手脚的,他会用合理化的手段。这也就是估值的陷阱。

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估值陷阱跟财务造假是不一样的,财务造假是犯罪的,司法部门会找他麻烦或者要求赔偿,所以这是不可持续和长久的。但是制造财务陷阱的话,是用合理的财务手段去操纵利润这里讲一下,操纵是一个中性词,用财务的方法来实现改善公司的财务数据,从而给投资者觉得企业的估值是合理的或者是严重被低估的感觉,就是让投资者觉得值得买入。比如说,你看这公司PE才两倍,为什么不可以买,PB0.3倍,为什么不可以买,就让你感觉这个企业是会有一个好的投资回报。

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这儿有一个估值陷阱的事例,这是从格隆汇一篇文章里面摘录出来的,考虑到监管的要求,就不针对具体某一个公司。我们看,它做了这样一个财务报表,这个报表到后面每一步收益和净资产多高?在这个时候它的估值在20147月只有15,到现在也是1毛多,大家觉得这个公司的估值太低了,是不是应该砸锅卖铁把房子卖了都要投资这个公司呢?

显然不是的,这明显就是有陷阱的,这个陷阱怎么来的,我暂时不讲,只是举这个例子,让大家看到这背后是肯定有陷阱的。

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最后讲第四个,这个陷阱怎么制造出来的,就是怎么操纵它的利润。这里面有很多的方法,我们认为制造陷阱的关键最重要是对它的利润进行操纵,这种操纵具有很大的隐秘性,而且在香港市场,在国内市场也存在,很多不受监管。对于这样的"妖精",我们相关市场的监管部门是基本上不看这个事情的,靠我们每一个投资者去自己主动识别它们,避免掉进这样的陷阱之中。

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有多少种方法呢?在这里我是简单梳理的,也不一定全面。

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这里面第一种方法我们认为有些企业会成立合营和联营公司,这种合营和联营公司收入不并入上市公司的总收入里面去,但所产生的盈利会直接贡献到上市公司的税前利润。由于入账上的不对称,拥有合营联营公司会直接虚增上市公司的净利润率。

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第二种方法是关联方的交易,通过上下游供应商是关联方,导致公司的收入或成本与关联方相关。上市公司有能力影响另一家公司的财务决策或商业运作,在关联方的关系下,上市公司可与关联方合谋制定有利于上市公司的商业条款,让上市公司业绩更加亮眼。这种也是一种方法之一,这个案例我就不讲了,因为这些都还是容易识别的,大家如果认真分析公司的财务情况是可以看的出来的。

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第三种是投资性资产估值的变动,这个房地产公司用得非常多,比如说很多房地产公司业绩很好,很火爆,这种有很多制造利润的方法。一般请独立的第三方物业估值师为旗下投资物业进行估价,估值师一般会用一种资本还原率的方法来评估投资性物业的最新市场价值,资本还原率透过搜集市场上可比同类物业的市场报价而获得。这里面有个公式是:物业市场价值=净营运收收/资本还原率。

这个价值对公司盈利的影响是这样的,当地产市场行情好的时候,市场租金水平会上涨,由此将会带动投资物业的公允价值上升。公允价收益是非现金性收益,不会对公司带来任何现金流,纯属账面收益。另一方面,当投资物业的出租价值下降,公司同样也会录得投资物业公允价值亏损。投资性物业的价值涉及物业估值师的主观假设、判断和推测,企业往往无法按该投资物业价值进行出售套现。

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第四种,造假对不同的行业有不同的方法。一般来说对常见的制造业,前面两种方法用的多一些,第三种是房地产多一些。第四种是金融行业用得特别多,就是提供拨备,通过拨备费就可以改变我这个公司的盈利状况。拨备费会影响当期的损益,比如说2015年某银行的不良贷款是1795亿人民币,按年增44%,但同一时间,货款减值准备金为2807亿人民币,按年仅增9%,该银行的拨备覆盖率从2014年的206.9%,下降至156.3%。因此我们透过抑制拨备覆盖率,使该银行可大大减少在货款相关的减值损失,使盈利更为理想。

比如假设银行用200%作为2015年财年的拨备覆盖率,货款减值准金则上升至3590亿人民币,而记入损失表中的贷款减值损失估计会从原本860亿人民币,增加到1500亿人民币。也就是说,按新的拨备覆盖率计,该银行的净利润将减少至207亿人民币左右,令公司出现盈利倒退。因为降低了公司的拨备覆盖率造成了盈利下降,这种方法在财务上面,是符合财务会计要求的一种合理调整利润的方法,尽管这会造成一种估值过低的假象,也并没有产生真正的收入来源。

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第五种是我最近研究一个香港公司的案例发现。这个公司做的特别的突出,我也不具体讲是哪个公司名字。这两个公司通过交叉持股,我们互相持有对方的股份,通过对方股价的大幅度的上涨,尤其是带有很大的操纵的痕迹,互相通过大量的资本运作让这个公司看起来好像经营得到了很大的改善,收购了一些好的资产,收益上涨,然后造成了公允价值变动很大。这时候公司收益看起来很高,而PE很低,这也是一种非常常见的一种制造估值陷阱的方法。

这个我觉得在香港有几个典型的案例做成功了,最后我们还得看它们是不是退出来了。但是大家仔细研究发现这样的公司,实际上很难发现它们会有很好的投资价值,除非它真正的业务发生了真实的变动,或者现金流产生了真正的增长。

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另外还有一种通过相互购买资产的方式。在资产定价过程当中有无穷的方法调整他们之间互相的成本,产生虚假的现金流和收益。这些方法在市场上也用的很多。

最后,最严重的是老千股的陷阱,这个也是格隆汇专门讨论过,也曾经邀请大家共同探讨过的问题。对于我这个在香港做了十多年的投资人而言,我个人在投资过程当中发现很多这样的陷阱。这种现象在香港非常的普遍,香港有一大批这样的股票存在,而且获得了特别的资本,让每个人不知不觉掉进去。

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他们的方法眼花缭乱,就是通过合法的财务手段,骗取投资者钱财的一类股票。根据香港的会计准则,上市公司削减股本后产生的资本公积金可转至未分配利润项目弥补亏损,经过此类账目数字"游戏"亏损公司可能扭亏为盈。因此,并股及削减股本等形式的股本重组是一些"仙股"公司也就是股价在一块钱以下的公司常用的弥补亏损的方法。

老千股一般按照复杂的资本运作,合股、供股、拆股、折价配送、发行可转换债券,出高花红等伎俩,不停稀释小股东的权益。大股东及管理者他们不需要承担任何责任,也很难受到监管,他们本身也是按照相关法律框架来操作的,而这种操作也是规则所允许的。

因此大家都在质疑老千股,尤其是刚进入香港市场的投资者,对这个市场研究的不是很深入的人很容易就掉进这个陷阱。所以大家不要看着香港市场的很多股票便宜就去买,实际上便宜有些时候并不一定就是好货。

老千股的特征,我在这里更多的是列出之前格隆汇分享给大家的一些观点,主要的特征如图所示。在这里也不多讲了。

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最后,围绕案例讲一下。

看到上面那么多特征,在这里还是说下,不是每个人买的每只股票就是坏公司,实际上每个市场都有这样那样的故事,很多像这样的案例也是真实存在的。

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香港也有这样的公司,从几毛钱涨到几十块钱,几百块钱的,我也看到香港市场确实有很多这样的存在,所以在这里也是希望大家能够在投资的时候多一个心眼,我们尽量去多思考一下,不要因为一时冲动就陷进去了。

这里特别讲一下,尤其是那些已经进入,或者未进入香港市场的投资者,一定要注意这个问题。他这个公司是经过无数多次的合股、拆股,拆得很多次已经是看不清了,最后一个结论是99年5分钱买的,当时花62.5万元,到现在只剩下1元的,也就是你的钱基本上已经被血洗一空了。但这个公司还没有拆牌,还活的很好。

总的来说,我今天在这里分享了一些代表香港市场的一些陷阱的初步看法,我觉得在这个领域,特别是做价值投资要更多的分享和交流。尤其是讲到报告这一方面,在香港市场,有些报告一出,你看着热血沸腾然后冲进去,结果到后面他再出一个报告股价就下一个台阶,再出一个报告股价又下一个台阶,弄的你的血好像就要流干一样。所以在这里我觉得大家做价值投资的时候一定要互相共勉,互相提醒。

我就讲到这里,谢谢大家!

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提问:我们作为内地投资者,现在深股通和沪港通开通了,我们对整个香港市场大的方面除了老千股以外,还有比如刚刚进入这个市场进行投资的,那么您觉得这些人应该从哪方面进入尽量减少遇到这种老千股和减少资金的损失?

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王庆仁:我觉得,做投资每个人都有每个人的方法,如果作为价值投资人来说,要知道香港是个缺乏散客的市场,基本上是机构投资者的博弈,不像中国有那么多的散户、"韭菜"。大家热情来的时候,一篇报告出来,一个人在机构里面高呼一下这个股票就可以来几个涨停,然后也会得到很多的响应。对于香港市场,这里面主要还是机构投资者之间的博弈,所以这里面对市场就需要研究的特别透。

我们认为作为价值投资人最重要的是分析公司的基本面,这里面有那么多的财务指标和数据需要关注,但是首先我们要知道这个企业讲的故事靠谱不靠谱,就是我们对产业周期和行业周期研究的是否清晰。第二个这个公司对自己所在的行业的定位,他自己做这个事情是不是在一个主流的上升行业,还有这个公司是不是被主流媒体所关注和关心。

这里再说到白马股的话,其实这个对我的收益贡献不会太大,但是我认为香港市场的白马股还是有参考意义的。

上次我在格隆汇南京场讲到香港市场的六大优势,有法制精神,货币的自由兑换,关税为零,税率很低,还有就是联系汇率制度的稳定,最重要是价值洼地。虽然有很多的陷阱,但也是洼地,洼地也有很多好的东西,我们要寻找洼地里面好的东西,而不是掉进去出不来。所以更重要的是要寻找公司未来的发展方向和公司过往的履历。

对香港市场来说,公司过往的履历是非常重要的,它很多数据是可以在网上查的,我们可以看到这么多年来这个企业的品性和德行是什么样的,一个人要是有了不良记录的话,要纠正起来就非常的困难。所以我认为在香港市场信誉是第一位的,你一旦信誉丧失的话,未来就很难吸引到投资者的认同。

在这里面首先要研究企业家的行为。第二个如果这个公司真的发生了重大的变化,我们要改变这个公司未来的价值和方向,这是我们认可这个事情清晰和透明之后再做的。香港市场是一个效率比较高的市场,一般是公布消息之后再涨,你要做消息公布前的东西,一个是有监管风险,第二个是你一定要搞得非常清楚。

我之前设想过配置一个策略,想到最简单的是A+H的公司,香港这边这类股票价值低很多。比如新能源汽车,在A股可以买比亚迪,在香港为什么不可以买比亚迪呢?再比如看腾讯,它今年涨的也特别好,还有那些小的公司是怎么成长起来的,你要看它的产业周期。

这里讲一个我看很久的公司,就是瑞声科技,从09年涨到现在,最高的时候涨到四十倍,尽管今年的经济条件下它也涨了百分之五十。它这行业很简单,就是做耳机的。实际上耳机跟IT行业是同步发展的,你可以看这个企业的现金流和销售业绩。

所以我们在研究这些公司时,第一个是分析它的财务报表和它的产业是非常重要的,这个是要做功课的,从它大量的财务报表数据是可以看出来的。大量的现金的玩法,通过财务报表的调整等等。当然还有一个是香港市场只讲故事是讲不上去的,画饼只能自娱自乐,你一定要变得有血有肉而不是画一个框架讲一个故事,一定要证明这个故事,证明你的现金流和收入指标是真实的增长,我认为这些是非常重要的。

还有一个是研究公司需要去做很多的实地调研,比如说上一次有人要发行他的CB,他给我讲了半年多,我都没有听,因为我知道第一一定要到现场去调研,当然如果没有那么多精力和成本的话,就一定要相信研究的力量。

在香港一定要相信专业投资的力量,比如很多机构像格隆汇这样的他们会花专业的团队去做研究。实际上在香港和美国的成熟市场,很多的投资者是不自己做投资的,他们大量的都是交给基金公司去管理,因为这里面个人要做的话是要付出很多努力的。

香港市场个人操作股票是可以的,但是除非你这个人经验非常的丰富,或者有很好的心理承受能力,毕竟股价上蹿下跳对你的心脏压力也是很大的,否则一般情况下还是购买基金,跟一些主流机构购买一些产品可能会更好一些。